在本轮美联储货币政策紧缩周期中遭遇重创的美国房地产市场似乎出现了明显的康复迹象。除了巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司日前斥资8.14亿美元吃进美国最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起，美国新房价格与销售记录已经连升5个月，由此带动美国住房价值创出历史新高，同时牵引建筑业投资支出渐次放量以及房地产行业景气指数登至一年来的最高水平。

据数据统计，上半年美国新建住房销售环比大幅增加29.85%，对应的新建住房销量至年化69.7万套，而至7月份新屋销售接续环比增长4.4%，同时彻底改写了前6个月同比增速为负的格局，7月新屋销售同比大涨31.5%，对应实现新房销量71.4万套；卖量显著回升之时，房价也同步上扬，至7月份成屋销售价格中值涨至43.67万美元，为全美房地产经纪人协会有记录以来的第二高位。受到量价齐升的驱动，美国市场上百万美元以上的住房价值占比超过了8%，房地产市场的总价值也创下了46.8万亿美元的历史新高。

新房销售的反弹带动了投资端开工量的回升，从而也推动了住宅建造支出的增加。亚特兰大联储的统计数据表明，今年第二季度住宅投资较第一季度同比增长0.1%，虽增幅不大，却是过去两年第一季度以来的首次增长，对应的新屋开工数量从第一季度的139万套增加到第二季度的145万套，与此相关联，至今年7月美国建筑支出出现连续5个月的环比上升。投资端与销售端的联动也多少激活了美国房地产市场的景气度，行业景气指数从去年12月份的31反弹至今年7月份的56，居一年来的最高水平。

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然而，相比于住宅建筑市场的春光乍现，美国商业地产在远程办公增长等因素的冲击下依旧寒气逼人。商业地产价格在今年第一季度出现过去13年来的首次下跌后，目前公寓楼、写字楼和零售中心的价格较峰值水平下降了8%-14%，与此同时，写字楼空置率创下13.1%的历史新高，民众离家住宿指数今年以来也是连续七个月的环比下降。另一方面，不同于成屋中的新房销售与投资两旺，美国的二手房市场持续低迷，销售的萎缩已沿续一年半的时间，至7月份供应量跌至24年同期最低，受到影响，同期美国成屋签约销售同比下降16.6%，创出13年来的同期历史的最低。

回过头再去看美国房地产价格的回升镜像。理论上说，房价的上涨无非来源于供给与需求两个方面，目前美国较为活跃的房价就属于前者。一方面，美国新房库存严重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全国目前可售存量新房43.7万套，处于两年来的最低水平；另一方面，大约四分之三的二手房业主抱定“锁定效应”，即宁愿享受6%以下甚至更低的抵押贷款利率而不愿因出售房屋转而承担更昂贵的借贷成本，二手房供给由此异常短缺。总体看来，全美目前可售存量房总计111万套，为1999年以来7月份库存的最低水平，约为新冠疫情前供应量的一半，房屋可供销售月度仅3.3个月。特别值得指出的是，大量二手房的惜售还会将更多买家推到新房市场，买房激烈竞购刺激之下，美国新房价格便显得尤为亢奋。

综上，目前美国房地产市场尚未进入全面修复的景气周期，其反弹格局带有非常明显的结构性特征。一方面，房价上涨主要因供给不足而非需求拉动所引起，而且并非整体成屋价格的上涨，更多只是新房价格的回升；另一方面，房地产的复苏仅表现出住房建筑市场的局部改良，而商业地产则没有脱离萧条与沉闷的窘境。再者，整个成屋市场中新房交易较为活跃，而二手房交易则十分萎靡。此外，虽然销售端与投资端均展现出向上改善的气象，但投资端的提振强度显著弱于销售端，美国房地产景气度的修复主要是由地产销售反弹所发动。

需要特别强调的是，过去一年半的时间美联储已将联邦基准利率升至5.25%-5.5%的22年来最高水平，货币市场利率决定资本市场利率，10年期美债收益率目前已飙升至4.33%这一过往16年的最高点，而作为全球资产的“价格之锚”，10年期美债利率又带动美国30期房地产按揭贷款利率一路攀升至目前的7.26%，创出22年的最高水平。对于美国房地产市场而言，悬于高位的市场利率接下来势必会从需求端与供给端制造出力度不小的掣肘和反压，整个行业的复苏进程也将一波三折。

首先看需求端。至今年7月，美国的住房通胀相比一年前上涨了7.7%，其直接指向的意义是美国购房者的购房成本空前上升。排除各种税费不论，仅房贷偿还月成本与一年前相比就激增了近20%，美国购房者住房负担能力被打压至1984年以来的最低点，购房需求遭遇压制，购房按揭贷款以及和再融资活动双双受挫。房利美公布的一项最新调查显示，认为现在不是买房好时机的消费者比例在7月升至13年来的最高水平，与此相对应，据美国抵押贷款银行家协会最近公布的数据，目前美国民众购房按揭贷款申请指数已经降至1995年以来的第二低水平，再融资贷款今年以来也是连续下降，当下的活跃指数甚至比金融危机时期的程度还要低。按照福布斯的预计，抵押贷款利率在今年剩余时间内将继续维持在6%以上，由此导致民众的住房购买情绪很难获得更为惊喜的突破。

再看供给端。虽然二手房供给的停滞以及稀少的库存通常会将更多的买家逼入新房市场，相应的也可激励开发商加大在新房建造领域的屯兵布局，但为了让买家跨越高按揭贷款利率的门槛而入场购买，建筑商又必须拿出更多的激励措施，结果也必然推高房屋开发与供应的成本，进而弱化开发商的投资信心以及房屋建设的增量供给稳定性。据美国住宅建筑商协会公布的最新数据，使用各种激励措施(包括降低购房价格)的建筑商比例从7月的52%上升至8月的55%，并且此前该比例已经连续4个月下降，与此同时，在连续7个月缓慢回升后，8月美国建筑商信心指数大幅下降至50，为今年以来的首次下滑，并创下3个月最低水平。从实际投资情况看，虽然年内全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉长时间看，实际同比增幅依然处于负增长状态，并一直还在历史地位状态徘徊。

供给端的压力还来自于银行，尤其是中小银行面向房屋开发商与住房购买者的信贷收缩。今年以来，全美已经有六家中小银行因资不抵债而破产倒闭，更多的中小银行所持有的较大比重国债与抵押贷款支持证券（MBS）等证券资产因价格的大幅下降正在承受巨额亏损的煎熬，与此同时，由于商业地产空置率上升以及租金的不断下降，业主的违约风险开始显著上升，美国工业和写字楼房地产投资信托基金发布的全球贷款人信用风险评估报告，与6个月前的估计相比，目前办公楼行业的公司发生债务违约的可能性增加了17.9%。而实际情况是，今年第二季度美国各银行在不良贷款上蒙受了近190亿美元的损失，同比高出75%，其中绝大部分来自于商业房地产借款人的违约。因此，无论是基于行业破产的前车之鉴还是自身的亏损之压，以及来自外部的巨大风险警示，中小银行都很容易做出顺周期的信贷收缩安排。

数据显示，在目前共计3.6万亿美元的全美商业房地产贷款余额中，银行占了60%以上，其中，中小银行持有1.96万亿美元，占比高达67.4%，这就意味着在商业地产风险敞口上，中小银行面对的压力最大，它们展开顺周期管理的敏感性更高，行动可能更为坚决而果断。据美国抵押贷款银行家协会出具的意见调查报告，第二季度对建筑和土地开发贷款标准收紧的美国银行占比达71.7%，商业和多户住宅地产抵押贷款发放额较去年同期下降了53%。这种情况如果持续下去，势必会进一步挤出商业地产的融资能力，甚至整个房地产行业的融资渠道也会遭到压缩，从而对未来建筑活动的展开构成逆风。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）